RESTRUCTURING COUNTERPARTY CREDIT RISK

CLAUDIO ALBANESE, DAMIANO BRIGO, FRANK OERTEL
2013 International Journal of Theoretical and Applied Finance  
Reproduction permitted only if source is stated. ISBN 978-3-86558-909-5 (Printversion) ISBN 978-3-86558-910-1 (Internetversion) Nicht-technische Zusammenfassung Immer dann, wenn ein ausfallgefährdetes Institut eine finanzielle Transaktion ausübt, muss es seinem Geschäftspartner (Kontrahenten) Haltekosten zwecks Kompensation eines zukünftig möglichen Risikos der Nichterfüllung der eigenen vertraglichen Verpflichtungen zahlen. Ein Ausgleich des Ausfallrisikos von Kontrahenten in mechanisierter
more » ... talt wird in Form eines Schutzvertrags ermöglicht, der von dem Ausfallszeitpunkt des Kontrahenten und der Forderungshöhe ( " Exposure at Default (EAD)") abhängt. Im Spezialfall eines klassischen Kreditgeschäfts werden diese Haltekosten durch die Kosten der Finanzierung oberhalb des risikolosen kurzfristigen Zinssatzes abgebildet. Bei Finanztransaktionen mit Derivaten werden die Haltekosten zur Abdeckung eines möglichen Ausfalls durch eine Kreditbewertungsanpassung ( " credit valuation adjustment (CVA)") oder durch die Kosten der Hinterlegung von Sicherheiten erfasst, beziehungsweise durch deren Verknüpfung. In den letzten zwei Jahrzehnten wurden unterschiedliche Ansätze zur Bewertung des Kontrahentenausfallrisikos in den Finanzmärkten umgesetzt. Die Entwicklung dieser Ansätze wurde von dem Wunsch angetrieben, eine global einheitliche Bewertung zu realisieren; eine Zielsetzung, die weder durch die regulatorischen Basel III-Dokumente noch durch die ISDA Master Agreements bewerkstelligt wurde. Das gegenwärtige Richtmaß bezüglich der bilateralen Kreditbewertungsanpassung wird zudem noch durch unterschiedliche Paradoxien belastet, die sich im Zusammenhang mit dem eigenen Ausfallrisiko und einer damit verbundenen Bilanzierung der " Schuldenbewertungsanpassung" ( " debit valuation adjustment (DVA)") ergeben. Dadurch wird ein anti-ökonomisches Verhalten erzeugt, da ausfallbehaftete Institute durch DVA noch weiter ermutigt werden, risikobehaftete Geschäfte zu betreiben und die nicht (oder nur schwach) ausfallgefährdeten Institute stark benachteiligt werden. Darüber hinaus erzeugen diese Paradoxien eine unüberwindliche Hürde bezüglich einer dynamischen Replikation des Preisprozesses derivativer Finanzpositionen, durch die die Rolle von Banken in Ihrer Aktion als Finanzintermediäre stark behindert, wenn nicht sogar ganz verhindert wird. Unser erster Vorschlag eines in sich logisch und auch finanzierungsmäßig konsistenten Rahmenwerks zur Bewertung von CVA und DVA bezieht eine " Erstausfallsklausel" mit in die Ausfallschutzvertragsstruktur ein. Diese Modifikation stellt jedoch eine signifikante Abweichung von der Spezifizierung eines nur unilateralen CVA (UCVA) in Basel III dar. Um diesen Sachverhalt teilweise zu mildern, stellen wir den neuen Begriff der portablen Kreditbewertungsanpassung ( " portable CVA (PCVA)") vor, der logisch und finanzierungsmäßig konsistent ist und zudem eine hinreichend gute Approximation an das UCVA darstellt. Als Nächstes weichen wir von bilateralen Verträgen ab und betrachten drei weitere kontrahentenausfallrisikomindernde Modelle, die auf der Bereitstellung eines Kredits von Sicherheitsleistungen und vollständiger Besicherung basieren. Wir werden dabei erkennen, dass der vielversprechendste Vorschlag durch ein Vierparteiensystem gegeben wird; ein Ansatz, bei dem zwei Teilnehmer Sicherheitsleistungen in Form von Hypotheken als Kredit vergeben, um dadurch jederzeit eine vollständige Besicherung von noch unbestimmten Mark-to-Market-Werten derivativer Finanztransaktionen zu gewährleisten. Mittels dieses Ansatzes würde ein Finanzinstitut nicht mehr dazu verpflichtet mit CVA zu handeln, so dass dadurch ein signifikanter Anteil des Marktrisikos verschwinden würde. Zudem würde " bedingtes Kontrahentenspreadrisiko" und das Volatilitätsrisiko auf den Kontrahenten übertragen. Das reine Ausfallrisiko tragen die Kreditgeber der Sicherheitsleistungen, die es auf einfache Art und Weise verbriefen können, ohne dabei jedoch durch das CVA-Volatilitätsrisiko behindert zu werden. Im folgenden Schritt führen wir ein Fünfparteiensystem ein -eine Variante des oberen Ansatzes des Vierparteiensystems, bei dem ein zentraler Kontrahent als Clearingstelle mit einbezogen wird. Würde im Falle des Fünfparteiensystems ein replizierendes Portfolio zwischen zwei nicht-ausfallgefährdeten Instituten existieren, so könnte dieses replizierende Portfolio auch durch ein ausfallgefährdetes Institut bis zu seinem Ausfallszeitpunkt implementiert werden, wobei dann die Kosten der Replikation durch einen " fairen", risikoneutralen Preis gegeben werden -unabhängig von der Bonitätsqualität des implementierenden Instituts. Zum Schluss unserer Arbeit beleuchten wir kurz denjenigen Fall, bei dem eine nur begrenzt verfügbare Liquidität mit eingeschlossen wird. Abstract We introduce an innovative theoretical framework for the valuation and replication of derivative transactions between defaultable entities based on the principle of arbitrage freedom. Our framework extends the traditional formulations based on credit and debit valuation adjustments (CVA and DVA). Depending on how the default contingency is accounted for, we list a total of ten different structuring styles. These include bi-partite structures between a bank and a counterparty, tri-partite structures with one margin lender in addition, quadripartite structures with two margin lenders and, most importantly, configurations where all derivative transactions are cleared through a central counterparty (CCP). We compare the various structuring styles under a number of criteria including consistency from an accounting standpoint, counterparty risk hedgeability, numerical complexity, transaction portability upon default, induced behaviour and macro-economic impact of the implied wealth allocation.
doi:10.1142/s0219024913500106 fatcat:b6pfa5jmevbwnifudfq2a2iq4a